京沪高铁融资始末 险资欲全线撤退

来源：《财经》杂志 作者：陈慧颖 张娜 　
　　
　　 　中国铁路建设皇冠上的明珠，能否成为中国铁路改革的突破口？
　　
　　经过十余年的漫长争论之后，京沪高铁项目终于在2007年岁末进入了启动倒计时。2007年10月22日，京沪高速铁路建设领导小组正式成立，由此拉开了这场铁路与资本盛宴的序幕。
　　
　　无论从哪个角度，京沪高速铁路都注定成为公众瞩目的焦点——2200亿元的造价，全长1318公里、贯穿七省市，创下中国最长高速铁路的纪录，曾经陷入走磁悬浮还是轮轨路线的技术之争。现在它牵动了14个部委、7个省市的领导机构。
　　
　　领导小组由国务院副总理曾培炎领衔，国家发改委主任马凯为第一副组长，铁道部部长刘志军担任副组长兼办公室主任，参与者包括途经各省、直辖市人民政府以及国务院相关各部委、各直属机构的负责人。这个领导小组将“统筹指导京沪高速铁路建设工作，协调解决建设中的重大问题”。
　　
　　而对熟知中国铁路历史的人们来说，他们最关心的，则是传闻中的三大银行、保险机构甚至海外投资机构入股能否最终实现。
　　
　　一位跟踪研究中国铁路数十年之久的业内资深人士称，京沪高铁项目如果引资成功，将在中国铁路行业开创出一个新的合资模式。它未来的股权结构、公司治理以及运营模式，都将对中国铁路改革产生深远影响。
　　
　　《财经》记者从可靠渠道获悉，京沪高铁的引资工作目前正在加速推进之中，银行、保险、社保以及海外投资均曾表示过投资京沪高铁的兴趣；截至目前，建行、中行、工行已经表达了投资意向，但仍未签订正式合同，各家银行拟投入资金均在100亿元人民币左右。
　　
　　消息人士透露，如引资谈判获得成功，京沪高铁项目将由铁道部投资400亿元，市场投资者总计投资400亿元，加上沿线地方以土地、拆迁等折价入股约200亿元，总计资本金为1000亿元，接近京沪高铁总投资额的一半，达到了启动标准。随着领导小组的成立，入资进程有望加快。“早则今年年底，迟则明年年初，公司将正式挂牌成立。”上述消息人士称。
　　
　　新合资模式
　　
　　中国早在上个世纪80年代便开始了合资铁路的尝试。但以往合资项目绝大多数是铁道部与地方政府的合作，有市场化投资主体参与的极为少见。
　　
　　此次三大行等强势金融机构如果能最终进入京沪高铁项目公司的董事会，将从根本上改变过往合资铁路股东之间的力量对比，也增加了未来公司独立运营、独立调度的可能性。识者认为，京沪高铁甚至可能在一定程度上改变中国铁路建设、管理、运营的旧模式，在铁路改革的大棋局中走出新意。
　　
　　 “（如果银行入股成功）京沪高铁的股权结构是中国铁路合资史上前所未有的，从公司治理的角度看很有意义。”国务院发展研究中心产业经济研究部部长冯飞认为。
　　
　　中银国际是中国铁路改革的积极参与者，2002年的“网运分离”方案即由中银国际参与筹划。中银国际的一位内部人士强调，京沪高铁的意义，一是在于“公司化”，从一开始就是公司化操作，未来还要进行公司化运营，摆脱了铁道部投资建设运营一条龙的模式；二是在于“独立”，“这是一条独立的线路，未来还可能要实行独立的运营。”
　　
　　定价和运量是铁路收入的决定性因素。中国多年合资铁路建设运营的历史表明，无论要提高定价还是增加运量，其实都是合资铁路参与方与铁道部的一场博弈。三大行远非当年投资几亿或十几亿元参与铁路投资的小投资者可以比拟，他们与铁道部的博弈格局，也比过往任何一次合资都更引人瞩目。
　　
　　正因如此，虽然京沪高铁只是复制了过去的合资铁路公司结构，但鉴于在政治和经济实力上都有资格与铁道部抗衡的市场投资主体将被引入其中，各界均对此次京沪高铁的引资前景充满期待。
　　
　　不过，引资问题截至目前还未完全定局。即使引资成功，未来运营中的挑战亦不容小视。据《财经》记者了解，金融机构现在在热情之下行动仍相当谨慎。为资金安全考虑，保险公司已经放弃了以股权形式投资京沪高铁；商业银行虽然表现积极，但强调股权投资要符合投资规范，并且充分考虑收益因素。
　　
　　进退之间
　　
　　修建京沪高铁的想法，最早于20世纪90年代初被提出。不过，在京沪高铁的早期论证中，争议主要集中在急建还是缓建、磁悬浮还是轮轨这样的问题上。以合资公司的方式为京沪高铁融资，倒是一个市场的共识。直至最近两年，各界在京沪高铁的技术问题上取得一致之后，才开始详细筹划京沪高铁的融资方案。
　　
　　京沪高铁是中国第一条长达上千公里的高速铁路，连接环渤海和长三角两个经济区，又得到中央政府的大力支持。一位资深的海外投资人士对《财经》记者表示：“京沪高铁是中国铁路建设王冠上的明珠。”
　　
　　果然，京沪高铁项目得到了投资者的青睐。很多从未涉猎国内基础设施股权投资的机构，不惜绕路寻求对京沪高铁的投资机会。
　　
　　《财经》记者获悉，三大银行、中国平安与中国人寿早在一年多前就已经开始了与铁道部的谈判。保险机构为此提出先将资金投入信托公司，再由信托公司入股京沪高铁的方案。
　　
　　据《财经》记者了解，投资方目前只与铁道部达成了投资意向，并不具有法律效力。由于银行、社保等机构具有不同的风险偏好和投资限制，他们只有在其他条件满足的情况下，才会正式以股权形式投资京沪高铁。
　　
　　曾经非常积极的保险公司在一年多的接触之后，因为资金安全考虑已经准备退出。“这是一个全新的项目和投资领域，没有先例可以参考，建设周期长，未来收入存在很大的不确定性。”一位保险公司的投资业务负责人道出了他的判断，“听了之后，感觉概念很好，仔细作财务测算未必可行。”
　　
　　 “保险资金追求安全，虽然铁路项目的未来收益和保险公司的负债能匹配在一起，但是并不一定符合资金安全的要求。保险公司希望能够以更稳妥的形式进行投资，但这会给京沪高铁的股本结构带来不确定性。”一位帮助铁道部为京沪高铁项目融资的投资银行家说。
　　
　　保险资金风险偏好极低，早年只能以存款、购买债券的方式投资，2004年以后管制才开始逐步放开，允许其投资基金、股票等风险较高的产品。2006年3月，中国保监会出台了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》， 也只允许保险资金通过委托银行、投资公司、信托等机构投资基础设施，主要还是出于风险控制的考虑。
　　
　　作为老百姓的“养命钱”，社保基金恪守“安全至上”的投资原则，直至今年才在基础设施投资领域有所突破——以信托的方式投资重庆至长沙高速公路和北京地铁项目，金额均为10亿元。而社保基金股权投资铁路尚无先例，此前，曾在2005年以信托投资的方式借给铁道部资金清算中心30亿元，为期一年。
　　
　　相比之下，银行对于京沪高铁的股权投资更为积极。工行、中行、建行分别与铁道部达成了投资意向之后，现在的问题在于如何操作。
　　
　　根据规定，中资银行不可以对非银行类的机构进行股本投资，要投资京沪高铁，首先就是要绕过这道政策障碍。据悉，目前，三家银行都准备通过其海外机构投资，但详细的路线还不清晰。其次，由于三家银行均为上市公司，如此规模的投资必须要经过董事会的批准。第三，投资收益率要能够达标。
　　
　　 “银行对于京沪高铁如此积极，是因为他们有从股权到存款、贷款再到未来发卡业务的统筹考虑。”上述投行人士分析，“上市之后，银行都寻求不良贷款比例和总额‘双降’，京沪高铁这种兼具市场前景和国家支持的建设项目尤为难得。”
　　
　　估算收益率
　　
　　不过，银行内部的部门之间对此项投资仍有分歧。《财经》记者从一家银行内部获得的消息称，该行贷款部门兴致十足，投资部门却心存疑虑：根据目前各方承诺的资本金规模，资本金已经占到接近整个项目投资的50%，财务杠杆降低，岂不是会影响到股权投资的收益？
　　
　　铁路投资决策的核心问题是风险与收益，铁路投资最大的特点就是投资期长，回报率低。京沪高铁这条公认的“黄金线路”，是否真能有效解决回报率的问题，各方看法并不一致。
　　
　　在采访过程中，《财经》记者听到过项目回报的多种版本，有6％－8％之说，也有8％－10％之说，口径并不统一。
　　
　　京沪高铁总长1318公里，采用最先进的轮轨技术，双线路并行，设计时速每小时350公里，共设置21个客运车站，每公里造价过亿元。建成之后，全程运行时间五个小时，每年单方向输送旅客8000万人次。
　　
　　这组关于京沪高铁的基本数据，便是估算收益率的基础。目前，由于铁路沿线地价高企及原材料价格上涨等因素，京沪高铁的预算已经一提再提，从原来的1300亿元调到了2200亿元的水平。在现有预算水平上，收益率的估算主要取决于京沪高铁的运营收入，也就是维系在票价和运量之上。
　　
　　一位海外投资机构的负责人应邀考察过京沪高铁项目，他对《财经》记者表示，考察时只是听了口头介绍，并无书面材料，当时推介方提供的收益率超过10%，“这样的投资收益，对于一般的PE来说并不具有吸引力，但如果是专门从事基础设施投资的基金，倒是很值得考虑。”
　　
　　 “收益率都只是预估的数字，不确定因素很多。首先要考虑的就是定价能力，如果市场定价，回报就很高。大型项目牵涉到政府决策，回报取决于很多方面。”他补充说，“今年春节铁路票价就没有浮动。如果哪一天政府有了新的想法，做了最高票价的限制，那定价的灵活性就要大打折扣。”
　　
　　而另一方面，即使价格最终定在了一个合适的水平，京沪高铁还要面临一系列可以替代的交通工具的竞争。现在，国内航空公司已经在北京—上海之间开设了空中快线。未来京沪高铁开通之后，“天”、“地”之间竞争必然加剧。
　　
　　与飞机相比，京沪高铁有一定竞争优势，如旅程时间较短，且不受气候的干扰。不过，北京交通大学经济管理学院教授荣朝和曾在文章中公开质疑：“即将开工建设的京沪高速铁路，其沿线车站几乎都设置在远离城市中心的位置。这是很不合理的决策，人们有理由对一个远离沿线城市的高速客运铁路系统能否成功产生怀疑。”
　　
　　国务院发展研究中心产业经济研究部部长冯飞对《财经》表示：“京沪铁路的客运比较成熟，因为沿途经济比较发达，不存在以铁路建设带动客流增长的情况。”
　　
　　 “另外，定位于高速铁路，客源是一个比较成熟的群体，不存在低价带来更多乘客、产生更多需求的问题，只有京沪高铁和其他运输方式的替代问题。关键是如何制定有竞争力的票价，这决定了它的市场替代深度。”冯飞说。
　　
　　目前市场上有一种假设是将京沪高铁的全程票价估算为七八百元，在此基础上得出一年即可盈利，最终回报可达8％到10％的估计。以此来看，这一票价是京沪航班价格的三分之二。但如果加上淡季打折的因素，京沪航班的票价可以低至300元左右，则京沪高铁的价格又未必具竞争优势。
　　
　　调度归属
　　
　　不过，铁路价格的调整周期较长，一旦一段铁路的运价确定之后，一段时间之内影响铁路收益的因素便是运量，也就是铁路的客源或者货源。
　　
　　运量产生自两方面，一靠培养，一靠分流。长久以来，中国铁路实行军事化管理，对整个铁路网上的运量统一收取运费后由铁道部根据一套非常复杂的规则重新结算。通过这种制度安排，铁道部掌握着全国铁路网的运量和现金流。
　　
　　过去国内修建的合资铁路，多为地处不发达地区的支线铁路，自身运量有限，需要与国铁的干线路网互联互通才能实现最基本的运输量。然而，车流交换计划的控制权完全由国铁掌握，合资铁路基本没有支配能力。正如荣朝和教授曾在文章中指出，“几乎所有的地方铁路和国铁未能控股的合资铁路，都在与国铁系统的车流交换方面遭受过排斥，造成客货流与运输收入流失的情况。”
　　
　　针对这样一种局面，一位多年从事合资铁路融资的人士对《财经》记者说：“有时候，我们感觉现代企业制度并不能解决所有问题。因为在出现利益分割矛盾的时候，合资铁路的利益很难得到保障。”
　　
　　成功的先例并不是没有，如隶属于神华集团公司的朔黄铁路，2006年净利润达26.97亿元。“但朔黄是个特例。”国家发改委投资研究所原所长王昕说。
　　
　　大股东神华集团自身拥有的煤矿保证了朔黄铁路运量，且朔黄铁路干线尽可能与国铁系统不接轨，不交换车辆和货流。
　　
　　朔黄铁路的成功，有诸多前提条件，其一，线路单一；其二，运量靠自己，且有足够保证；其三，掌握了运行指挥权。对此，北京交大教授荣朝和认为，“神华铁路的实例证明，只要拥有足够的运量，而且客货运量的流动与企业边界划分没有明显冲突，独立调度指挥的铁路企业不但完全可以生存，而且能够实现高效率。”
　　
　　相较之下，京沪高铁基本满足上述第一个条件，第二个条件还需要市场证明，第三个条件则目前尚不清晰。
　　
　　一位参与融资谈判的内部人士称，京沪高铁将来主要发展线内点对点的短途运输，并不主要靠北京至上海的长途客流来盈利。他还称，京沪高铁项目的法人公司将享有调度上的高度自主权，以自身为主来决定发车班次和地点，实现盈利最大化。
　　
　　但发改委综合运输研究所博士刘斌对《财经》记者说：“现在还不太好预测京沪高铁运营管理上会是什么模式，即是完全公司化的，还是像现在合资铁路一样，运输组织上很大程度上统一受铁道部协调。”
　　
　　可以肯定的一点则是，京沪高铁将在天津、济南、徐州、南京等数地与现有国铁相接。“国铁的时速200公里的车辆也将在京沪线上运行。”在一位从事铁路运输管理的学者看来，京沪高铁的调度权不太可能独立，应该还在铁路调度的大棋盘中。
　　
　　由于京沪高铁贯穿中国经济最发达的地区，运输密度之高全国无出其右者，各界希望这种先天的优势能给京沪高铁带来足够的运量。但是业内公认，高速铁路的运营本身需要有创新思路，如果纳入铁路大调度格局下，则很难实现京沪高铁的利益最大化。
　　
　　 2008年多条客运专线将要投入运营，这是否会与京沪高铁构成竞争？与京沪高铁并行的还有一条运量非常大的老铁路，这两条线之间的运量将会如何分配？来自其他线路的时速200公里的车辆在京沪高铁线上行驶又会带来什么样的影响和后果？如果分开管理，会不会分流沿线铁路局的收入？这一切问题，现在还没有定论。
　　
　　纵使“天赋异禀”，京沪高铁也始终无法回避一个困挠了中国合资铁路多年的难题：如何处理合资公司与大股东铁道部之间既合作又竞争的关系。
　　
　　新股东，新博弈
　　
　　 20世纪80年代，中国铁路建设资金短缺，由铁道部、地方政府和企业等多方出资建设铁路的模式应运而生。它打破了多年来仅仅依靠铁道部一家投资修路的历史。90年代后，合资铁路进入快速发展期，2003年底营运里程达7738公里，占全路总营业里程的12.8%，其运输收入占全路的7.6%。
　　
　　回顾中国的合资铁路的发展历史，合资铁路公司与铁道部的博弈贯穿始终。很多合资铁路的际遇都很相似。合资初期，建设遇阻，需要追加投资延期交工；开通之后，运量不足，结算不均，需要与大股东铁道部协调；遇到现金流瓶颈，偿债能力下降，又需要大股东参与财务重组。
　　
　　由于股东间实力悬殊，产权机制严重失效，合资股东退出的例子亦有发生。
　　
　　金温铁路合资公司1992年成立，曾经是改革开放后中国第一条“中外合资铁路”。但在1997年9月15日全线通车后的一个月，当时的合作方香港联盈兴业有限公司便断然撤资，原因是对铁道部下属路局的调度和核算不满，对盈利前景感到悲观。
　　
　　京沪高铁的建设，也采取了过去的合资铁路公司的模式。不过因为此次合作方的空前强势，市场对于京沪高铁的合资充满了期待。
　　
　　 “京沪高铁的变化在于，股东影响更大，商业化程度更高，资本运作会更活跃。地方政府下属的企业还是带有很强的行政色彩，引入银行作为股东，京沪高铁的商业化程度就比较高了。”发改委综合运输研究所刘斌说，“另外，以往合资铁路的合作方都相对弱势，铁道部此次虽然控股，但可能已不是绝对控股，而几家银行利益相当一致，对第一大股东会形成比较大的制约。”
　　
　　依照以往的全国铁道内部清算价格和调度安排，合资铁路往往觉得吃亏。例如金温铁路就曾对调度总是在合资铁路线上安排放空车辆提出意见，因为放空车辆的收益要远远小于满载的车辆。但强势的新股东或许可以通过协商，与铁道部达成更公平的调度方案和价格，帮助公司获得理想回报。
　　
　　京沪高铁在路网中的重要性不容置疑，如其清算单价、运输组织能获得更公平的待遇，且形成规则，那么它对整个路网，对整个华东华北的客运体系都会产生很大的影响。
　　
　　 “所以京沪高铁的意义不在于一条路，而是对所有跨局的、涉及铁道部和地方关系的、有利益分配的方方面面，都会产生比较大的影响。”刘斌说，“当然，这种影响要建立在它成功的基础上。”
　　
　　铁路改革风声再起
　　
　　京沪高铁项目的启动，也使业内重起铁路改革之议。
　　
　　在采访中，《财经》记者获悉，发改委、铁道部以及更高层的决策机构，正在重新将铁路管理体制改革提上议程。前一阶段因方案之争而陷入停顿的铁路改革有望重启，现在发改委交通运输所和北交大等相关领域的专家已经应邀开始新一轮的研究。
　　
　　 2002年，前中国铁道部部长傅志寰大力推动“网运分离”改革，其后试点遭遇种种困难而被迫暂停，中国铁路改革由此陷入迷局。
　　
　　刘志军接任铁道部部长之后，将工作重点转向铁路发展与建设。“十一五”规划提出的中国铁路大发展的主要目标包括：建设新线17000公里,其中客运专线7000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15000公里。
　　
　　根据“十一五”规划，到2010年，全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到2万公里以上，煤炭通道总能力达到18亿吨，西部路网总规模达到3.5万公里，形成覆盖全国的集装箱运输系统。
　　
　　宏伟的建设计划留下庞大的资金缺口，投融资改革随即成为铁路建设的重点。2006年，铁道部发行400亿元公司债，创下中国单笔公司债发行规模的记录。大秦铁路和广深铁路相继公开上市，分别融资147亿元和103亿元。2006年8月，深圳中技实业集团有限公司通过竞拍收购国有的罗定铁路，开创了民营资本投资铁路建设的先河。
　　
　　在“网运分离”受挫之后，铁路业内开始出现一种声音，认为在目前铁路改革方向未明、各种方案争议不休的情况下，可以通过鼓励铁路建设资金来源的多元化，以增量带存量，来寻求一条中国铁路改革的现实路径。
　　
　　这种意见认为，新投资者进入，会更关心投资的合理回报，更关注铁路运营和管理的效率，同时打破铁路系统政企不分的大一统局面。
　　
　　 “我个人看，比较可行的办法是先把边边角角弄出来，干线留在那，以后再慢慢说——跟我们中国传统的改革是一样的，就是‘老人老办法，新人新办法’。”有专家认为，这些与干线联系不十分紧密的铁路主要有三类，第一类是战略性的铁路，如青藏铁路和南疆铁路，可以采取国家独资的方式；第二类是有运营特点的支线铁路，像煤炭运输专线大秦铁路；第三类是区域性的铁路，比如说环渤海、珠三角、长三角，可以把轨道交通变成城际客运交通，成为一个区域性的交通工具。这三类公司慢慢增加，中国的铁路网则相应收缩，届时改革难度将大大降低。
　　
　　大秦铁路、广深铁路和京沪高铁，这些具体的融资案例为中国铁路改革作出了有益的探索，但探索的程度还相当有限。细观被分离出来作为优质资产在资本市场上融资的铁路和公司，这些线路具有太多的先天优势，很难被其他铁路复制。
　　
　　市场期待京沪高铁实践能够开花结果，但是基于市场厚度和顶级股东阵容所获得的成功，并不可能向全路推广。从这个意义上说，铁路改革的根本还是在于制度突破，铁路改革必须从全局考虑，给出一个系统的解决方案。而目前各种引资的尝试，最终都将成为呼吁改革推动改革的力量。
　　
　　在这意义上，京沪高铁或许只是一个引子，围绕着京沪高铁的故事才刚刚展开；未来股东博弈的格局引人期待，也必然贯穿整个京沪高铁的建设和运营过程。
　　
　　如果三大银行最终入股京沪高铁，他们未来在董事会将有多大的话语权？未来成立的公司在定价、调度、运营权等方面将获得多大程度的突破？京沪高铁能否成为有史以来最盈利的一条铁路线？抑或将重演合资铁路过去十年的种种挫折？
　　
　　所有这些问题都还在等待答案。无论答案是好是坏，这条牵动了上至国务院及其部委、下至千千万万普通老百姓的高速铁路，注定要成为一条影响中国铁路改革方向与进程的路。
　　
　　当年，中国政府决策层在听闻二滩水电站发电却上不了网的困境后，终于下定决心，推进此前一直争论不休、阻力重重的电力改革。如此次引资成功，京沪高铁之重将不亚于二滩。■(责任编辑：金磊)